国企改革进进退退，从去年二季度起，山东跟上海一起作为全国最激进的两个改革试点。今天在阿尔法工场，跟大家聊一聊山东国企改革的背景，以及对山东国企改革的认识。
我们做的基础性研究比较多，可能谈不上把脉山东国企改革。先介绍一下山东国企改革的状况。山东跟其他省份不太一样，（1）上市公司不是很多；（2）整体的证券化率偏低；（3）基本停留在化工、机械、包括化肥等过剩行业。集团公司虽然很多，大概有30个，但是集团内上市公司业务单一，并且上市公司都非常小。
这种背景下，大家对山东国企改革充满了期待，因为整体的证券化率偏低，而且大股东对上市公司的控股比例低，就给整个资产注入、资产运作提供了非常强大的想象空间。
如果从独特性来看的话，山东上市公司集团中的整体证券化率偏低，13家证券化率低于50%，多数在10%左右。这几年IPO数量在东部各省排名靠后，IPO数量也非常低。
为什么强调山东企业的独特情况，原因是郭树清从中央调到山东。郭省长是个干练的人，是想做出一番事业的人。大家都知道沿海各省目前都是以GDP为目标的发展政策，在基础设施、投资建设饱和的背景下，很难再以GDP为考核理念出成绩。
我们觉得山东的证券化率比较低，可供资产比较多，并且郭省长在这方面是专家，在整体证券化率提升的过程中可以发挥较大的作用，对整个山东的国企改革，尤其是对山东整体证券化率的提升，有着很大的想象空间。
在去年的年中，山东出了一个国企改革十三条，应该是跟上海、广东是一起的。到今年一季度，山东发改委的领导班子确定下来，预计未来山东国企改革会重回到原来的思路里去。山东国企改革主要是提高国资证券化率，推进市场化重组，改善股权结构与资本结构，提出员工持股计划，组建国资运营投资公司这五个维度。
这里边最重要的就是提高国有资产证券化率。其实在郭树清省长没有去之前，在那边就有这个课题。因为山东的国资证券化率比较低，郭树清省长去了之后，是非常有想象空间的。从目前进展来看，山东的企业制度、国有制度的完善，配套出台基本的文件，基本上都表述了。
再来看就重点涉及产权、管理及流转，董事会的管理。国有资本向社保转化的规定已经出台了，建立国有资本运营公司的文件已经完成了，但是央企改革包括员工持股、改制上市、引资上市以及员工持股混改等没有既定的政策，山东有些企业在尝试，但是进展还是比较缓慢。
从“3·11”山东省委、省政府发布的文件，关于山东省国有企业改革实施意见里边提到，把山东国有企业改革规范为几个步骤，第一是4月底前制定国有企业上市公司股权激励计划，企业提交国有企业上市公司股权激励方案，条件比较好的企业进行试点。2015年上半年制定办法，下半年选择部分企业开展试点，以多种方式对非上市公司核心骨干实施重要激励。具有省属国有企业改建为投资运营公司，这个第一批、第二批都出来了，进度比较快。
第一批是鲁信，还有省国有资产投资控股公司，然后又出了第二批，基本上今年完成改制重点工作并规范发展运行。从目前几个政策来看，在鼓励国有企业上市提高国有企业证券化率方面有些突破。
但是从整体上来看，整个政策基调比较保守，并且整个股权运作和资产调拨方面并没有看出一个实质性的动作，在股权转让与员工持股等混合所有制方面比较谨慎，员工持股也没有出细节。因为前期中央层面的国资委，一般进入性的业务的国企才能进行员工持股，我们猜测山东这边应该也是竞争领域之内的。
最近从3、4月份以来，我们明显感觉国企改革的力度加大。主要的原因是，他们强调在企业的并购重组，会以采取略微激进的表述，省内的多数国企的业务重合比较严重。政策大力推进整合，尤其是过剩行业，像采矿的、化工的、机械的，这些要大力进行整合。
重点的是在表述里边多次提到，将壳资源让渡给其他资产。尤其是山东的大集团小公司、小集团小公司的壳资源丰富，为大家提供了一个非常大的想象空间。而且不止一次指出，像优质的文化、金融、服务类等领域的国有企业注入到其他壳资源中去。
所以在山东国企改革的报告里，我们非常强调的一点是壳资源。因为山东IPO数量低，从行业结构看，里边企业进行证券化率的也比较差，我们认为他们可能会把一部分壳资源拿出来，通过重组并购的方式将文化类、金融类以及服务类的优质资产注入的壳资源中。
一方面提高集团的证券化率，另一方面提升山东省产业结构升级。所以我们在选择的时候，选了三条主线，是资产注入与整合的三条主线。第一个是小集团、小上市公司，举个例子，像亚星化学，是个非常好的壳资源。
亚星化学是亚星集团里唯一一家上市公司，大股东持股比例只有17.5%，主营业务非常烂，集团里边并没有非常好的资源。我们觉得亚星化学是山东省上市公司里边最好的壳资源，市值只有30多个亿。
如果集团公司对上市公司股权占比比较低的话，向里边注入资源的空间就非常大。但是如果大股东占比80%、90%的话，大股东注入资产的空间就非常小。占比只有百分之十几，那就是说再注入相当体量的资产，大股东占比也就到40%、50%，这种资产注入方式跟混改不冲突。
因为混改的比例无非就是想让大股东控股比例降下来，然后引入竞争性的战略投资者，或者其他管理激励方面的东西。因为我们觉得这些公司里面都有可能会像青岛碱业这种并购重组模式。这是我们认为山东最性感的一个部分。
这个思路里，第一个选择是小集团小公司，第一个亚星化学，第二个是鲁西化工、鲁银投资、鲁北化工、山东章鼓、山东地矿、泰和新材。青岛城市传媒是青岛财政局100%控股的，通过定增重组方式，把它全部注入到青岛碱业里边，使得青岛碱业从原来的化工企业成为传媒公司，而且这个公司的想象空间很大。基于这个思路我们推荐了上面几家公司。
另外我们推荐的是大集团、小公司。青岛碱业也是个小公司，集团公司也比较小，市值比较小，集团没有强的业务注入。于是将里边的资产进行剥离，将青岛财政局控股的青岛城市出版传媒注入。青岛碱业的大股东持股比例很低，青岛市政府、发改委持股在20%～30%，所以把整个青岛城市传媒注入，股权比例也不会变得非常集中。
在华鲁集团里边有个上市公司叫华鲁恒升，业绩非常好，还有鲁抗医药、新华制药这三家上市公司，把鲁抗医药这个上市公司让渡（目前市值有60亿-70亿）出来，壳资源还是不错的。后来又因为莫尔斯的病毒，导致鲁抗医药股价疯涨，导致其壳资源的价值降低。
大集团、小公司的优点是大集团优质公司可以把优质资源装入，像澳柯玛、晨鸣纸业，这两个企业都可以值得关注，虽然晨鸣的市值比较大，但是大股东持股只有18.1%，也是集团公司里边唯一一个上市公司，可以作为集团资产注入的一个平台。
另外一个是历次国企改革中要提及的股权激励落地。股权激励落地的时候，我们推荐的是稳定的成长性的品种。大集团、多公司可能让渡的小公司，像山东药玻、鲁抗医药、金岭矿业、潍柴重机，这些公司业务可能与其他公司有重合。
这种情况下，有可能会把几个上市公司的业务进行整合，然后将其中的上市公司的壳让渡出来，作为一个非常干净的资本运作平台，这也是非常更有可能。还有一些公司是短期可以关注的，在目前的国企改革的背景下，公司自下而上或者自上而下可能会有一些动作。可以关注鲁抗医药、新华制药，这两家公司都是做抗生素的，我们猜测如果要进行运作，很有将鲁抗医药的资产注入到新华制药，然后华鲁恒升作为一个主营的公司。
像鲁北化工、鲁西化工、山推股份、华鲁恒升跟鲁西化工，如果改革的话，可能会走在前沿的位置。如果是集团之间重组的话，这个东西是不存在的，因为本身就是集团的业务。但是作为第三方的话，价值可能会变低。
但是山东的企业里边，有些文化传媒业绩是比较好的，像广播电视网络，2013年净利润有十几个亿。在这个集团里边，我们大概知道哪些资产是可以装进去的，哪些是不能装进去的。这样，我们认为华鲁集团梳理的非常清楚。
这种上市公司注入到100亿的壳里边，问题也不大。像济南的一个报纸的集团的出版传媒公司，净利润几个亿，像这种公司借壳上市的话，100亿的壳资源也可以考虑。山东黄金、潍柴动力、青岛啤酒、银座、日照港、山东高速、烟台冰轮、澳柯玛、兖州煤矿包括华鲁恒升这种业绩比较好增长比较稳定的蓝筹，我们觉得是下半年股权激励落地的重要领域。这也是我们推荐亚星化学作为一个壳资源的原因。
这些公司要不是行业龙头，要不就是去产能化并不强烈，适合稳健投资者拿。一方面公司业绩不错，估值偏低，另一方面员工持股、混改与股权激励优于其他标的，是中长期应该持有的一些品种。
最后再总结一下，看好山东国企改革的理由。第一，整个省市的证券化率低；第二，IPO数量少。刚才提及的自下而上的领域，像山东章鼓、鲁西化工、山东地矿，赌时间节点、赌重组、赌资产注入等的品种，都是有弹性的品种，而山东黄金、潍柴动力、青岛啤酒属于一些稳健的投资者可以持有的一些品种。
第三个是山东省国企通过证券化率提升的内在条件非常急迫。在集团的孙公司的里边有24个公司，上市的有华鲁恒升、新华制药，其他22个公司没有上市。我们知道公司的主营业务收入，或者明细，或者企业性质，从最近山东省反馈的意见，对国企改革的步骤变快了。
这就是我们推荐的这些山东的壳资源，而不是山东搞混改、搞员工持股，业绩比较稳定的企业的原因，这样标的也变动非常清晰。
目前亚星化学已经停牌了，大股东是亚星集团，孙公司是潍坊市亚星湖石化有限公司。集团非常小，上市公司业绩不好，市值非常小，集团里边没有其他好的资产注入，这种公司大概率是出卖壳资源，或者作为其他控股公司或者是兄弟集团公司资产注入的平台或者是壳资源。
现在大家通过定增、重组的方式基本上可以避免借壳上市。因为是自上而下，标的资产运作的时间节点比较难把握。为什么现在看好，外生的一个催化剂是郭树清省长的上任。现在金融体系比较难动，如果通过基建投资的话，也比较难，现在基建投资饱和，GDP导向不可取，并且现在地方上没有钱。如果是郭省长来山东的话，做老本行，提高证券化率，通过资本市场做业绩，改善山东的产业结构，是一个行得通而且是好的一个路径。
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