文/睿城
导语：在中信证券给予贵州茅台研究分析，乐观看好其股价上涨至3000元，30000亿市值是新征程的时候，贵州茅台的股价就经历了滑铁卢。从中信证券研报推出时贵州茅台的市值来算，如今已蒸发超过10000亿。那么，这份研报把贵州茅台哪部分说得准确？同时又犯了哪些错误？
事件描述+想象空间+赞誉
研报三套路
微信公众号“中信证券研究”于今年2月10日发布了一篇关于贵州茅台的研究报告，题为《贵州茅台（600519）：三万亿从头越，长坡厚雪春风来》。这篇研报大致可分为以下几大部分，即茅台事件描述、公司基本面分析、未来想象空间叙述、当前风险、估值和股价展望。而就在中信证券这份研报之后，贵州茅台股价与市值经历滑铁卢。
以最高收盘价看，2月10日贵州茅台的市值为3.27万亿元。截至9月8日，公司市值低谷值锁定在8月20日的1.94万亿元，股价下跌至1548元。从高点至低点市值蒸发超过10000亿。
图：贵州茅台2月以来市值变化
来源：懂酒谛、Choice
都说券商研报有三大套路，一是公司事件描述，二是行业想象空间，三是赞誉。提到对公司的赞誉，既可以结合热点事件称赞公司，也可以画行业增长大饼美称公司，也可以单独拿出一两个段落赞赏公司。读完多数券商公司研报，往往给阅读者一种公司现在好、未来也好的感觉。
而这次中信证券的研报也不例外，三大套路均有呈现，特别是其中的事件描述和想象空间。
在事件描述上，文中提及的公司推出多方渠道控价政策，2021年前0库存、强制100%开箱、部分市场联合工商严查销售等，成功打压囤积茅台、降低社会库存、促进开瓶消费。这部分可看出贵州茅台处于供不应求的市场环境，疯狂地抢购行为进而使得公司采取措施稳定物价行为。
而在“非标产品望率先催化增长提速，维护普飞价稳夯实潜在提价可能”的小主题中，中信证券又指出叠加适当非标提价、产品&渠道结构升级，实现平稳较快增长，1-2年维度期待更多增长势能释放。给阅读者呈现贵州茅台的非标酒类有涨价预期，在成本小幅上涨，价格涨得更快的背景下，有望提升公司毛利率水平。
在行业想象空间上，中信证券简单对白酒未来市场做出分析，且有预估的增长区间。一是告诉阅读者贵州茅台的酒品产量将提升，扩大产能之下打开业绩增量空间。文中提出，2020年茅台酒扩建工程完成5.6万吨，将支持2025年4.5万吨以上销量。
由产能增长，中信证券对茅台的营收做了预计，其中提出：“预计5年销量复合增速中单位数；十四五期间茅台提价亦有望兑现，预计吨价复合增速中单位数。综合判断，十四五期间公司收入复合增速10-15%”。
此外，中信证券研报第一部分是专门赞誉了公司，出现”白酒绝对龙头、品牌地位更上一层”等相关语句。总的来看，研报前三部分的三种套路均呈现了，也做到了研报的基本框架部分，阐述了公司基本面，行业未来增速，近期影响事件和一年度的业绩预测。
只看美好不看性价比
研报分析只做到第一层面
这份中信证券研报是对贵州茅台进行了基本面、事件和行业中观分析。但就价值投资而言，选出行业中优秀企业只是第一步，性价比合适与否是很关键的第二步，这是一个进阶过程。就如同大家都知道北上广深是国内一线城市，长线看大城市房价保值增值，甚至还会隔三差五年房价再创出历史新高，但仍然要对当前房价的估值水位做个评判。而这份中信证券分析师撰写的研报，只做到了价值投资的第一步——发现美的公司，而做不到第二步——权衡性价比。
研报中对公司未来股价和估值展望中，提及“白酒板块投资依然乐观，茅台攻守兼备，更多催化下有望引领行业上涨。公司市值站上3万亿后，仍有广阔长期空间，上调公司1年目标价至3000元，对应2021年PE为72倍，维持“买入”评级”。
那么，懂酒谛对这部分简单解读。主要可拆分几个方向：第一，72倍市盈率在茅台横向对比中高还是低？第二，贵州茅台近几年净利润增速是多少？第三，未来展望公司增速，是否可拖得起该估值水平？
第一个方向，贵州茅台从2005年以来的市场，市盈率TTM最高峰锁定在2005年至2007年的那轮史诗级别的牛市，峰值达到102.09（2007年12月28日），次高点为101.36发生在2008年初。之后贵州茅台的估值大幅回撤，一度下杀至20倍市盈率TTM以下。而2021年行情中，贵州茅台虽然市盈率TTM不像2007年那么疯狂，在80倍以上市盈率，但今年2月10日巅峰73.29的市盈率已经超过了历史99%时刻的估值水平。性价比不便宜之时，就要去思考公司未来增速，可否推得起该估值水平。
图：贵州茅台2005年以来市盈率TTM
来源：懂酒谛、Choice
第二个方向，贵州茅台最近十年归母净利润增速来看，保持每一年都是正增长，这是业绩优良的表现。但同时也可看出公司净利润基数加大，增速呈现下滑趋势，2018年至2020年分别为30%、17.05%和13.33%。另外，公司在2014年至2016年连续三年净利润个位数增长后，在2017年迎来净利润爆发。宽口径统计得出，贵州茅台10年的平均净利润增速为27.17%，这有2011、2012年的优秀表现提高了平均净利润增速数值。但时间维度缩短至5年、3年，其增速已经调至20%以下。
图：贵州茅台最近10年净利润增速
来源：懂酒谛、Choice
第三个方向是中信证券研报犯得一个相对致命的错误。研报预估，公司十四五期间公司收入复合增速10-15%，当营业收入在此范围内，乐观估计净利润增速也在10-15%的区间，给公司72倍市盈率TTM显然是高估了。
通常白酒行业的市盈率中枢在30倍左右，对应着行业复合10-15%的增速，由此得出PEG为2或者3。而72倍市盈率水平，还是按照2或3的PEG，对应着公司20-25%的增速。简单来说，72倍市盈率TTM是不太容易支撑一个行业小于15%的净利润增速。这两部分要么是相互矛盾，要么是承认高估值常态化。
或许，由于国内GDP增速在下滑，对应30倍的白酒市盈率中枢也会提升，未来可以升至40倍水平。但客观来说这个70倍市盈率以及可预估的行业增速，对于贵州茅台确实有些高。正如价值投资，只停留在知道什么是核心资产，或许只能称得上初级玩家水平，还要晋升到知性价比、知中观分析等多个维度。
