文/张晨曦
自10月份突破每股200元关口后，近日山西汾酒股价再度迎来“高光时刻”，12月18日收盘价330.34元/股，盘中股价最高上探至345.58元/股，刷新历史纪录，成为中国第二支股价达到300元的白酒股。截至12月23日收盘，经过此前大幅拉涨后，山西汾酒股价尾盘出现大幅回落，最终报收326.10元/股，最新市值达2842.06亿元。
《懂酒谛》发现，虽然今年前三季度山西汾酒营收业绩仍然保持一定的增长，不过，近三年来其销售费用增速一直高于其营收增速，即使是2020年前三季度，这一趋势仍未发生改变。此外，在营收持续增长的情况下，现金流却出现大幅减少。因此，虽然公司股价在持续拉升，但面对财务指标的异常变动，不免让懂酒谛浮现一丝隐忧。
2019年资产负债率曾高达52.25%
10月16日，山西汾酒公告称，公司控股股东汾酒集团通过大宗交易转让其持有的10570000股公司无限售流通股份，占公司总股本的1.21%，转让总金额约15.67亿。不过，《懂酒谛》发现，在此公告发布前一日，山西汾酒股价刚冲进白酒三甲，市值逼近2000亿元。
令市场投资者诧异的是，在股价大幅上涨之际，为何这时候大股东在大举抛售手头的筹码？据悉，当时已有7大股东对山西汾酒进行了减持，在减持的队伍中，5家是机构投资，另外两大股东分别是汾酒集团和山西杏花村国际贸易有限公司。
某券商人士对《懂酒谛》表示，股市交易有人买进就意味着有人在卖出，一买一卖间反映市场交易心态。股价的大幅上涨，部分原因可以理解为市场价值的体现，也有部分原因只是资金跟随概念炒作，一旦概念被消耗殆尽，最后吃亏的永远是散户投资者。
此外，令人诧异的是，在销售费用大幅上涨的同时，其销售量并未出现大幅增长，反而导致其存货大幅上升，2017年-2019年分别为19.81亿元、26.34亿元和39.91亿元。据2019年年报显示，2019年汾酒系列产量为11.16万千升，同比增长58.49%；销量为8.5万千升，同比增长21.55%，产销率为76.14%，较2018年中高端汾酒系列87.33%的产销率，下滑11.19个百分点，库存量同比增加151.80%。
图片来源：郎酒招股书
在2017年-2019年间，山西汾酒资产负债率呈现逐年递增的态势，分别为40.35%、45.2%、52.25%，通过郎酒招股书数据对比，郎酒的偿债能力指标弱于上述可比公司，其流动比率、速动比率均低于可比公司，而资产负债率高于可比公司。
与此同时，头部酒企茅台、五粮液、泸州老窖的流动比率、速动比率在2017-2019年逐年增长，尤其是茅台在2019年已经是可比公司中最高的酒企，资产负债率更是在逐年降低。而山西汾酒的资产负债率却与可比公司成反比，近三年来持续攀升，2019年已经攀升至52.55%。因此，相较于茅台，山西汾酒各项财务指标还是处于较弱地位。
税费下降导致业绩大增？
作为清香型白酒的鼻祖，山西汾酒历史悠久，其品牌、规模和市场占有率一度为白酒行业龙头，被称为“汾老大”。1998年山西假酒案后，山西酒业一蹶不振。受此波及的山西汾酒销量大幅降低，省外市场几乎损失殆尽。此后，随着白酒“黄金时代”的到来，汾酒集团未能聚焦发展大单品战略，而是海量发展贴牌经销商，引发贴牌产品与自营产品的恶性竞争，再度拉低品牌美誉度。
此后，2017年，山西拉开国企国资改革大幕，汾酒最先成为试点。继2018年至2019年业绩实现稳步增长后，今年上半年，山西汾酒业绩再增三成。伴随着业绩增长，今年年初至今，山西汾酒股价年涨幅达267.23%。据山西汾酒发布的公告显示，前三季度实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。
净资产收益率为28.91%。值得注意的是，在净利润大幅增长的同时，该公司当期的经营现金流净额为17.81亿元，同比下滑6.07%，与归母净利润增速发生背离。与此同时，山西汾酒的销售费用为19.69亿元，同比增长18.69%，依然高于其营收增速。此外，山西汾酒的存货金额仍在持续扩大56.41亿元，同比增长41.35%，创历史新高。
不过，《懂酒谛》发现，山西汾酒2020年一季度实现营收41.4亿元，同比增长1.71%；实现归母净利润12.25亿元，同比增长39.36%。值得关注的是，一季度毛利率较上年微增0.28个百分点，近乎持平；但净利率却提升6.58个百分点。
此前，山西汾酒曾解释称，一季度净利润增长是由于疫情影响商品酒产量减少，相应缴纳消费税等税费减少，且少数股东损益减少所致。据一季报显示，2020年第一季度山西汾酒母公司营业收入为9.63亿元，同比下滑53.72%，下滑金额达11.18亿元。由于母公司营业收入下滑，直接导致税金大幅下降。
据公开数据显示，山西汾酒一季度税金及附加金额为2.71亿元，同比降幅达52.75%，下滑金额达3.03亿元。销售费用及管理费用则分别增长5.12%和33.29%。不过，也有券商人士表示，其实，一季度销售并未减少，母公司生产及营收减少只是将这部分税费延后，客观上增加了上市公司一季度的净利润。
长久以来，白酒消费税仅在生产环节征收，上市酒企母公司从事生产，再将生产的白酒卖给子公司，子公司再高价进行销售。
与此同时，即使与其他白酒同行相比较，截至三季度末，山西汾酒的销售净利率（23.87%）明显低于市值相仿的洋河股份（38.01%）和泸州老窖（41.29%），仅高于以牛栏山二锅头为代表产品的顺鑫农业（3.59%）。此外，值得关注的是，为应对疫情影响，山西汾酒今年增加了29.18亿元的应收账款融资额。
另外，从渠道端来看，山西汾酒直销（含团购）渠道实现营业收入5.64亿元；代理渠道实现营业收入59.98亿元；电商平台实现营收2.73亿元。值得注意的是，该公司省外的营业收入实现37.04亿元，而省内实现营业收入31.32亿元，省外收入已经超过省内。
目前，山西汾酒的PE（TTM）已经超过2007年高位，较2015年的126倍，还剩4成左右，但未来其还能涨多久？近三年来其销售费用增速一直高于其营收增速，即使是2020年前三季度，这一趋势仍未发生改变。因此，虽然公司股价在持续拉升，但面对财务指标的异常变动，不免让懂酒谛浮现一丝隐忧。
企业改革创新的必然结果
在2020搜狐财经峰会”上，山西杏花村汾酒集团有限责任公司党委书记、董事长李秋喜出席峰会并发表主题演讲，从一个侧面回答了观察者的担心。李秋喜在演讲中直言，汾酒作为传统白酒企业，与参会的新兴企业相比，在体制、机制、思想、观念上仍有很大差距。“你们在体制、机制、思想、观念方面的‘地板’，很可能比汾酒今天的‘天花板’还高。”
今年，尽管受疫情影响，在19家上市白酒企业中，汾酒的业绩依然十分优秀，前三季度，营业收入增幅居行业前三；股票价格跻身行业三甲；净利润增幅位居行业第一。
在李秋喜眼中，汾酒能取得这样的成绩，得益于汾酒三年深化改革。
